8月16日京東公布了2023年二季度財報，要點如下：

1.先看整體業績，本季度京東整體實現收入2879億元，同比增速近8%，好于賣方5%左右的增速預期。整體經營利潤本季度為82.7億，高于市場預期。

(資料圖片僅供參考)

雖然其中有約10億元是出售資產獲得的非經常性收益，但即便剔除這部分收益后，利潤釋放也依舊是不錯的。從收入和利潤兩個角度來看，京東本季財報的表現都是好于原先悲觀的預期的，但業績后股價的最初反映卻是下跌是為何？

2.分板塊來看，核心的京東商城增長好轉是公司整體營收超預期的主要原因，但商城板塊利潤率同比下降也是公司股價盤前下跌的“罪魁禍首”。

本季度商城板塊收入為2533億，同比增長了4.9%，明顯好于公司最先零增長的指引，也高于后續指引上調后低個位數的增長預期。具體來看，主要是通電類產品收入同比增長了11%，明顯高于大盤增速，也高出市場預期約10%。考慮到國內家電+電子產品整體大盤的銷售今年的復蘇程度并不算好（二季度同比增長僅3%）。

我們原先也擔心京東在通電產品上的份額在進一步被侵蝕，但實際看來京東的增速反而明顯超出大盤增速，是本季財報最大的驚喜。

但同時，商城板塊本季經營利潤為81.4億，低于預期的83.7億。經營利潤率為3.2%，相比去年同期也下滑了0.2pct。雖然京東采取低價策略后，賣方普遍認為京東實際投入并不多、對利潤影響很小，但經營利潤率的下滑表明低價策略下的補貼還是拖累了商城板塊利潤。這和淘天集團本季度利潤率下滑共同證實了——電商行業的競爭的確在加劇，也的確侵蝕了相關公司的利潤。

3.至于京東物流板塊、達達和其他業務板塊本季度整體上仍延續了降本提效的趨勢，營收增長和市場預期差別不大，而利潤釋放和減虧都是好于市場預期的。

具體來看，京東物流本季度的收入增長了31%，符合預期，相比上季度的34%略微放緩；達達板塊則實現了28億的收入，雖然仍有23%相對高增速，略微低于市場的預期。

利潤層面，京東物流實現了5.1的正經營利潤，而達達板塊則僅虧損了0.3億，都好于市場預期。

4.費用層面，本季的營銷支出為111億，同比增長了17%，也高于市場預期的104億支出。可見“百億補貼”為代表的低價策略推出后，的確拉高了公司的營銷支出，因此讓市場擔憂后續的競爭是否會持續壓制利潤的釋放，也是商城板塊利潤不及預期的主要原因。

而其他費用中，研發和管理費用仍在環比下降，也低于市場的預期，可見除了加大補貼外，公司整體的降本周期仍在繼續。和訂單量緊密相關的履約費用則同比增長了約3%，和自營零售收入的增速是基本匹配的。

核心觀點

首先需要承認的是，本季京東的財報無論從收入端、還是利潤端都是超出了市場的預期的。因此京東整體的表現并不差。盤后股價小幅下跌主要還是市場過于敏感的神經對國內電商板塊競爭格局進一步惡化的嚴重擔憂。

不過同樣不可忽視的是，京東商城板塊的收入增長明顯比公司和市場原先悲觀的預期要好，特別是京東最重要的通電產品銷售遠比預期更好，可能表明京東的競爭格局并沒有預期的那么差。

而商城之外物流、達達、和其他業務的減虧增利也在繼續，在逐步實現獨立盈利。整體上，從本季度的財報來看，至少表明京東的經營狀況并沒有進一步的變差。

當然拋開預期，京東當前的業績周期和估值也都還處在低谷，后續需要持續關注整體線上零售的復蘇情況和主要電商平臺間的競爭態勢變化，來動態地判斷公司的投資價值。

詳細解讀

一、零售增長比擔憂的要好，略感欣慰

1、核心的自營零售業務，本季實現收入2339億元，同比增長了3.5%，雖然絕對增速仍顯著跑輸大盤和同行，但考慮到部分業務1P變3P對收入的拖累，相比公司先前同比零增長的指引還是要更好的。

具體來看，本季通電類產品本季收入1521億元，同比增長了11%，也比市場預期高了約10%。考慮到國內家電+電子產品整體大盤的銷售今年以來的復蘇程度并不算好（二季度同比增長僅3%），而早先公布業績的淘天集團也表示二季度電子產品銷售出色、推動了收入增長。海豚君原先擔心京東在通電產品上的份額在進一步被侵蝕，但實際看來京東的增速反而明顯超出大盤增速，是本季財報主要超預期的點。

而受模式改變影響更大的一般商品零售，本季度實現收入817億元，同比繼續萎縮了9%，下降幅度和上季度一致，并未有好轉跡象，也低于市場預期約7%。也會讓投資者懷疑，表現持續這么差，是果真由于口徑的變更，還是競爭的惡化。

當然由于收入口徑的變更，很難從財務數據直接推導京東一般商品零售的實際表現，可以關注管理層后續在電話會中的表述。

2、平臺服務：反映主站和京東到家平臺上3P賣家服務的傭金和廣告業務本季收入225億元，略微低于預期的229億。在去年的極低基數下，同比增速仍僅為9%，可見表現并不好。

自營收入超預期 +3P收入低于預期，指向公司1P轉3P的節奏有可能放緩了，但實際情況還是要參考管理層在電話會中有無解釋。

3.物流與其他服務：包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流板塊本季度收入316億元，略微高于市場預期。

二、收入增長比預期的好，但商城利潤下滑

由于自營零售收入超預期，本季京東實現總體營收2879億元，同比增速近8%，好于賣方5%左右的增速預期。原本海豚君還擔憂淘天增長超超預期，可能意味著京東的增長并不好看，目前來看似乎是多慮了。

細看各板塊的收入，

1）最核心的京東商城本季度的營收同比增長了4.9%，明顯好于公司先前指引的零增長，也好于賣方預期的低個位數增速。

2）京東物流（JDL）本季度的收入為413億，增速從上季度的34%略微放緩到了31%，變化不大，和市場預期也基本一致。

3）而包括京喜、海外電商在內新業務本季收入為43億，和市場預期基本一致，仍在繼續收縮。由于基數原因同比下降幅度縮窄到了31%。

4）被視作未來增長主要來源之一的達達，本季則實現收入28億，同比增速為23%，的確高出集團整體的增速。但小幾十億收入的體量，尚不能對集團整體有明顯的影響。

可見本季營收超預期的主要原因就是商城板塊的表現沒有擔憂的那么差，至于其他板塊大體是符合預期的。

集團整體經營利潤本季度為82.7億，是顯著超出市場預期的約60億。但超預期主要原因是本季度確認了10億的資產處置收益和物流、新業務板塊的減虧，核心的商城板塊的經營利潤反而不及預期。

分板塊具體來看：

1）京東商城板塊，本季實現了81.4億的利潤，低于預期的83.7億。經營利潤率為3.2%相比去年同期的3.4%反而是下滑的。可見雖然賣方普遍認為京東采取的低價策略投入不多、對利潤影響很小，但實際低價策略和競爭還是導致了商城板塊利潤率的下降。這和淘天集團本季度利潤率下滑共同證實了，電商行業的競爭加劇和對利潤的影響是真實存在的。

2) 但京東物流板塊則在二季度的旺季實現了由虧轉盈，本季經營利潤為5.1億，利潤率為1.2%，高于市場預期的1%。

3)新業務板塊本季度則實現了10.6億的經營利潤，雖然主要是因為處置資產產生的10億利潤。但剔除這部分后，說明新業務也基本實現了盈虧平衡。

三、營銷費用增長，“百億補貼”并非沒有代價

那么從費用的角度來看，商城業務利潤不及預期的原因是什么？

1、首先本季實現毛利潤414億元，比市場預期高出近14億。一方面京東本季的營收是超預期的，另一方面公司整體的毛利率也比預期高了0.3pct。海豚君認為毛利率提升主要還是因為非自營商城業務的收入比重和毛利提升導致的。

同時，本季毛利潤同比增長了約15%，在低基數下明顯提速。由于收入口徑的變更對毛利潤應當沒有影響，因此海豚君認為毛利潤的增速更準確的反映了京東業務的實際增速。

2、而費用層面，可以看到本季的營銷支出為111億，同比增長了17%，也高于市場預期的104億。可見低價策略的確導致了費用的增長，也讓市場擔憂后續的競爭是否會持續壓制利潤的釋放。

其他費用中，研發和管理費用仍在環比下降，也低于市場的預期，可見除了加大補貼外，公司整體的降本周期仍在繼續。而和訂單量緊密相關的履約費用則同比增長了約3%，和自營零售收入的增速是基本匹配的。

3、綜上所述，在物流和新業務板塊繼續降本增效的推動下，京東本季度的利潤釋放是比預期更好的。但核心商城板塊的利潤率下滑，的確讓敏感的市場有些擔憂后續電商板塊的競爭格局。這應當也是公司股價盤前略有下跌的主要原因。（作者：海豚君 海豚投研）

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