4月份，高企的銅價、國內疫情使得銅下游消費平淡。5月份是國內銅消費的傳統淡季，目前，留給市場炒作銅消費旺季、驅動銅價上漲的時間已然不多。

銅進口虧損逐漸收斂

3月下旬以來，國內銅庫存出現持續減少的勢頭。截至4月1日，上海期貨交易所(以下簡稱上期所)銅庫存減少至9.3萬噸，較3月上旬減少7萬噸左右。盡管銅庫存在4月8日又增加至96581噸，但遠低于去年同期的19.4萬噸。

3月31日，上海保稅區銅庫存減少至22萬噸，較3月上旬減少2萬噸左右，盡管4月7日增加至22.7萬噸，但也遠低于去年同期的43萬噸。3月28日，上海、廣州等地的銅社會庫存也一度減少至12.14萬噸，較3月上旬減少7萬噸左右。4月7日，銅社會庫存增加至13.15萬噸，但也低于去年同期的34萬噸。3月中下旬，上期所銅庫存、保稅區銅庫存和國內社會庫存共計減少16萬噸左右。

海外方面，4月初，倫敦金屬交易所(LME)銅庫存從3月初的7萬噸，增加至9.4萬噸，4月7日，銅庫存繼續增加，突破10萬噸;COMEX銅庫存從3月初的6.3萬噸，增加至4月初的6.8萬噸。

從洋山銅溢價來看，銅進口需求并不強勁。截至4月7日，洋山銅溢價為10美元~30美元/噸的低位，去年同期為48美元~60美元/噸。LME銅現貨價格較3個月銅價轉為貼水，意味著LME銅現貨供應轉為寬松。截至4月6日，LME銅現貨價格較3個月銅價貼水18.25美元/噸。

從國內銅現貨升貼水和基差結構來看，兩者都保持一定幅度的溢價。截至4月7日，長江市場和上海市場1#精煉銅升水分別報260元~300元/噸和110元~200元/噸，以長江市場和上海市場現貨價格測算的基差分別為480元/噸和310元/噸。

3月份，國內銅消費疲軟，一方面是因為高銅價對銅消費的抑制作用;另一方面是因為江浙滬地區部分銅加工企業受到疫情影響，例如江蘇宜興地區部分電纜企業開工率下降。

從終端消費行業來看，今年前兩個月，空調產量同比僅增長3.9%。電網投資同比增長37.6%，但是今年電網投資增長主體是特高壓項目，對銅消費拉動較小。新能源汽車產銷量同比大幅增長，但是環比大幅下降。中國乘用車聯合會數據顯示，3月末，乘用車廠家批發銷售量同比增長31%，廠家零售銷售量同比下降5%。

國內降準降息預期升溫

須警惕無法兌現的風險

從國內穩增長兩條主線來看：一是房地產修復。目前，房地產市場較前兩個月或去年年底出現明顯改善。房地產政策調控放松，但能否刺激房地產市場重新繁榮還是未知數，對銅消費拉動并不明顯。截至4月3日當周，30個大中城市商品房成交面積為254.72萬平方米，同比下降超過48%，環比上漲21.4%，但依舊處于低位。百城土地成交面積環比下降30.6%。二手房價環比下跌0.2%，土地溢價率環比下降0.8%。

二是基建投資發力情況。截至4月5日，地方專項債合計發行12980.6億元，累計發行進度35.6%。3月29日，國務院常務會議提出，抓緊下達剩余專項債額度，向償債能力強、項目多儲備足的地區傾斜;去年提前下達的專項債額度5月底前發行完畢，今年下達的專項債額度9月底前發行完畢。但是，如果房地產沒有崛起，基建投資對銅和其他大宗商品消費的拉動作用很小。

4月份，市場對央行降息降準的預期有所升溫。4月6日，國務院常務會議提出，決定對特困行業實行階段性緩繳養老保險費政策，加大失業保險支持穩崗和培訓力度;部署適時運用貨幣政策工具，更加有效的支持實體經濟發展。會議指出，要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好地發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。市場預計，4月份或5月份，中國人民銀行可能會降息或降準。

當前，全球宏觀環境與2018年相似。回顧2018年，由于中美兩國貨幣政策背離(中國寬松而美國收緊)，導致中美兩國利差大幅收窄，限制了國內貨幣政策寬松的空間。當前，中美10年期國債利差收窄至不到50個基點，這與2018年10月份接近。筆者認為，美國貨幣收緊，對中國貨幣寬松會帶來掣肘。從2018年的經驗來看，這限制了貨幣寬松的形式。2018年，國內貨幣政策繼續強調中性，降準注重定向和結構性，市場沒有形成降息等貨幣寬松加碼的預期。2018年末至2019年一季度，美聯儲逐漸轉向“鴿派”，外部約束放松，中國央行創設定向中期借貸便利(TMLF)，打開降息預期，并在2019年1月份實施全面降準。所以，除非美聯儲貨幣政策重新轉為寬松，否則國內貨幣政策很難大規模寬松，更多是結構性的寬松。

4月份，銅現貨依舊升水，銅的社會庫存保持低位，保稅區的銅庫存一度明顯減少。筆者認為，主要是海外銅供應偏緊，導滬倫比價偏低，進口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下，銅出口有利可圖。3月下旬至4月上旬，國內銅的社會庫存和保稅區庫存減少的數量，和LME銅庫存增加的數量一致。因此，盡管國內銅消費不佳，但是國內冶煉廠通過出口，實現國內外市場再平衡。截至4月6日，銅的滬倫比值已經基本平衡，進口銅基本上不再虧損。

筆者認為，進口銅精礦加工費持續上漲，表明海外銅精礦供應增長的勢頭尚未中斷，再加上銅冶煉的副產品硫酸和黃金的價格居高不下，國內精煉銅產量將保持穩健增長。但是，目前來看，銅消費難有超預期表現，在國內部分城市政策松綁下，房地產銷售量同比依然偏弱。基建投資對銅消費拉動不及房地產。新能源汽車產銷量同比大幅增長，但是環比大幅下降。風電和光伏發電裝機容量的提升，可以促進銅消費，但不足以徹底改變傳統領域銅消費疲軟的格局。

從宏觀環境來看，海外國家經濟滯脹的風險越來越大，而國內穩增長的基調沒有改變，市場甚至對降息、降準的預期繼續發酵，使得銅的投資需求保持旺盛的勢頭，短期銅價還將處于高位。值得注意的是，中美兩國利差縮窄，會制約國內貨幣政策放松的空間，如果降息、降準預期落空，銅的宏觀支撐因素將弱化。

(作者單位：寶城期貨金融研究所)

關鍵詞： 國內銅消費 期貨交易 金屬交易 降準降息