1月底—2月初，國際黃金價格呈現大跌后的反彈走勢。短期來看，由于金融市場動蕩觸發黃金的避險需求，投資需求回升，導致黃金階段性反彈。中期來看，美聯儲貨幣政策緊縮進程會抬升美債收益率，最終導致美元實際利率持續回升，抑制金價的漲勢。由于市場可能低估歐美通脹持續的時間，也低估美聯儲抑制通脹的決心，因此，需要警惕美元未來流動性緊縮下新興市場危機，可能觸發更大的黃金拋售壓力。

短期兩大因素支撐金價反彈

一是地緣政治危機觸發黃金避險情緒。從歷史經驗來看，地緣政治危機會增加黃金避險性買盤，從而導致黃金價格階段性反彈。從VIX指數來看，從1月18日開始，反映市場恐慌情緒的VIX指數反彈至20點以上，1月26日一度升至31.96點，隨后持續下跌，截至2月7日下跌至22.96點。同時，烏克蘭局勢緊張也可能是導致金融市場恐慌的一個重要原因。對比VIX指數和黃金價格歷史走勢，可以發現，在VIX指數上升初期，金價受避險情緒刺激而短期反彈，而在VIX指數上升后期及回落期，黃金一般會回吐漲幅。

二是金融市場動蕩導致基金增持黃金，以便降低投資組合的貝塔風險。美聯儲即將結束美國的寬松貨幣時代，投資者逐步配置一些安全資產，例如黃金。作為跟蹤黃金投資需求的指標，黃金ETF持有黃金量可以反映這種趨勢。1月19日以來，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量一度大幅增長，1月25日，持有量一度升至1848.1噸，創下2021年11月19日以來最高紀錄。截至2月7日，SPDR黃金持有量下降至1821.2噸，但是較2021年的低點976.21噸仍有一定的回升。

三大因素抑制黃金走強

一是美聯儲貨幣緊縮可能超預期。從通脹的角度來看，市場可能對歐美通脹持續時間有所低估。美聯儲一度認為，隨著全球供應鏈恢復，商品和服務供應恢復正常，會帶動通脹從高位回落。但是，目前關鍵的問題是勞動力緊張導致薪資增長，這種螺旋式通脹攀升勢頭尚未止步。

從美國就業市場來看，美國1月份非農就業人數意外新增加46.7萬人，創2021年10月份以來的新高。1月份，非農失業率小幅上漲至4%，仍接近市場預期和2021年12月份的3.9%。

與此同時，美國勞工部發布的另一勞動力市場重磅報告——2021年12月份的JOLTS數據顯示，當月職位空缺1092.5萬人，高于市場預期的1030萬人，處在接近紀錄高位的水平。就業市場結構性緊張，導致美國非農部門薪資增長仍將保持較快勢頭。1月份，非農部門平均時薪同比增長5.7%，創2020年5月份美國經濟重新開放以來的最大年度漲幅，高于預期的5.2%，比2021年12月份的4.7%高出1%。平均時薪的同比增幅是疫情前平均水平近兩倍。

薪資增長快于預期，可能會引發市場對美聯儲今年采取更加激進措施對抗通脹的擔憂。勞動力參與率進一步強化了美聯儲主席鮑威爾對勞動力市場“強勁”的描述，3月份，美聯儲開啟加息周期似乎是板上釘釘。在1月份美國非農就業遠超預期、薪資增長保持高位的情況下，3月份，美聯儲加息50個基點的概率上升。此前，在1月份貨幣政策會議后的新聞發布會上，鮑威爾就曾直接地表示，可能會考慮用“令人驚駭”的方式來應對持續高企的通脹風險，采取更大膽的行動。

回顧美聯儲上一輪加息，原因并非通脹高企，而是經濟進入上行階段。從2021年第四季度美國GDP來看，美國經濟基本上恢復到疫情前正常水平。在私人部門補庫存需求的拉動下，2021年第四季度美國經濟表現亮眼，GDP環比折年率達6.9%，高于預期的5.5%及前值2.3%。

在美聯儲緊縮力度加大的情況下，美元實際利率同樣明顯攀升。而黃金價格走勢的決定因素在于美元實際利率。美元實際利率可以視為黃金的機會成本，一旦美元實際利率上升，則意味著持有黃金的機會成本會增加，對黃金投資需求產生沖擊。未來黃金投資需求還將再次回落，短期避險驅動的ETF黃金持有量反彈不可持續。截至2月7日，衡量美元實際利率的TIPS收益率回升至-0.48%，此前一度下探至-1.17%，一旦美元實際利率轉為正值，黃金拋售壓力會大幅增加。

二是歐洲央行和英國央行貨幣政策也在轉向，這意味著全球貨幣流動性面臨共同收縮的壓力。黃金的金融屬性決定其中長期價格走勢。2月3日，歐洲央行行長拉加德在記者會上稱，1月份，歐元區通脹率不降反升，同比增長5.1%，創歷史新高，令人意外。通脹維持高企的時間預計將長于此前預期。在談論貨幣決策時，拉加德稱，歐洲央行管委會同意不要倉促做出決定，會注意時刻變化的條件，也將依賴于未來幾個月的經濟數據。

三是美元流動性緊縮可能觸發新興市場危機，而每次新興市場危機都會帶來一輪黃金的拋售，因為新興市場央行是近年來央行購金的主力。從歷史來看，美聯儲加息或縮表對新興市場的負面影響更大一些，是因為美聯儲享有更強的全球貨幣流向掌控權，加息或縮表都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

因此，筆者認為，短期避險驅動的黃金反彈是階段性的，不可持續。中期來看，黃金還面臨較大的拋售壓力，投資者需要部署風險對沖策略。投資者可以運用芝加哥商品交易所(以下稱芝商所)的COMEX上海金(美元)期貨和上海金(離岸人民幣)期貨作為風險管理工具。芝商所和上海金期貨合約的優勢，在于提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計價合約選擇，提供100盎司黃金的套利機會等。

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