智通財(cái)經(jīng)獲悉，東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，百貨企業(yè)常常在城市核心地段擁有大量自有物業(yè)資產(chǎn)。據(jù)測(cè)算，百聯(lián)股份、王府井、銀座股份、武商集團(tuán)等企業(yè)自有物業(yè)重置價(jià)值大約為上市公司市值+有息負(fù)債的1.5~2倍，存在價(jià)值重估區(qū)間。而這些企業(yè)的P/E估值相比其他消費(fèi)資產(chǎn)并不低，反映這些資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)及盈利仍有提升空間。未來(lái)百貨價(jià)值重估的路徑在于：①?lài)?guó)企改革改善經(jīng)營(yíng)效率提升利潤(rùn)，②通過(guò)并購(gòu)、發(fā)行公募REITs等方式盤(pán)活資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)重估。

▍東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖)

百貨行業(yè)發(fā)展已進(jìn)入成熟期，未來(lái)經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)在于提質(zhì)增效：

2013-2022年，我國(guó)百貨行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定在1萬(wàn)億元左右，未來(lái)行業(yè)發(fā)展重心在于降本提質(zhì)，而非追求經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張。未來(lái)線下商業(yè)發(fā)展趨勢(shì)是中高端零售和服務(wù)業(yè)態(tài)消費(fèi)，存量百貨項(xiàng)目通過(guò)提升商品級(jí)次和服務(wù)類(lèi)業(yè)態(tài)占比，仍有較大的改善空間。

百貨企業(yè)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)存在重估區(qū)間，關(guān)注國(guó)企改革催化：

百貨企業(yè)常常在城市核心地段擁有大量自有物業(yè)資產(chǎn)。據(jù)測(cè)算，百聯(lián)股份、王府井、銀座股份、武商集團(tuán)等企業(yè)自有物業(yè)重置價(jià)值大約為上市公司市值+有息負(fù)債的1.5~2倍，存在價(jià)值重估區(qū)間。

而這些企業(yè)的P/E估值相比其他消費(fèi)資產(chǎn)并不低，反映這些資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)及盈利仍有提升空間。未來(lái)百貨價(jià)值重估的路徑在于：①?lài)?guó)企改革改善經(jīng)營(yíng)效率提升利潤(rùn)，②通過(guò)并購(gòu)、發(fā)行公募REITs等方式盤(pán)活資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)重估。

“國(guó)企改革”是實(shí)現(xiàn)百貨企業(yè)價(jià)值重估的重要催化，可分為五大路徑：

1)混改+引入戰(zhàn)投：通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，混改可借助優(yōu)秀民企力量?jī)?yōu)化百貨國(guó)企的決策機(jī)制，同時(shí)引入先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。重慶百貨2016年完成混改之后，2016~2022年公司人均創(chuàng)利增長(zhǎng)了218%。未來(lái)關(guān)注銀座股份等企業(yè)的混改推進(jìn)落地情況。

2)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，推行市場(chǎng)化考核機(jī)制：有助于綁定核心員工利益，調(diào)動(dòng)企業(yè)員工能動(dòng)性。2020年以來(lái)，重慶百貨、王府井、杭州解百、銀座股份等企業(yè)均發(fā)放股權(quán)激勵(lì)，落地后企業(yè)人均創(chuàng)利等指標(biāo)有所提升。

3)并購(gòu)重組理順經(jīng)營(yíng)、或?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估。包括：①重慶百貨等，通過(guò)吸收合并集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)減少關(guān)聯(lián)交易，理順決策和治理機(jī)制;②互聯(lián)網(wǎng)、險(xiǎn)資收購(gòu)線下百貨資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估等。

4)公募REITs政策有利于盤(pán)活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。2023年3月證監(jiān)會(huì)與兩部委發(fā)文，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs試點(diǎn)范圍，優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目。目前百聯(lián)股份、天虹股份等REITs項(xiàng)目正在不斷推進(jìn)。

5)賦予牌照及集團(tuán)資產(chǎn)。百貨企業(yè)擁有稀缺的線下消費(fèi)場(chǎng)景、運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和物業(yè)資源。通過(guò)賦予免稅、消費(fèi)金融等牌照，可實(shí)現(xiàn)資源協(xié)同并打造第二曲線。

投資建議：

沿國(guó)企改革+資產(chǎn)重估尋找百貨行業(yè)投資標(biāo)的。①推薦國(guó)企改革多舉措不斷落地、業(yè)績(jī)持續(xù)改善且估值較低的重慶百貨(600729.SH)。②建議關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)自有物業(yè)、受益于REITs估值重估的百聯(lián)股份(600827.SH)等。③建議關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值優(yōu)秀、受益于消費(fèi)恢復(fù)的中高端百貨杭州解百(600814.SH)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

消費(fèi)者消費(fèi)偏好變遷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)企改革及REITs落地不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等。

關(guān)鍵詞：